氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

　　作者 | 武月

　　榮昌生物越來越穩(wěn)了。

　　根據(jù)2025年半年報，公司收入達10.98億元，同比增長48%。保持高增長的同時，其仍在繼續(xù)降本增效：上半年綜合毛利率84.0%，同比提高5.8個百分點；銷售費用率為47.9%，同比下降4.6個百分點；整體虧損大幅收窄42.4%，同比減虧3.3億元。

　　這意味著，榮昌生物的高增長并不是以增加銷售投入為代價換來的，這將加速其邁向盈虧平衡點。財務(wù)數(shù)字體現(xiàn)了公司的經(jīng)營成果質(zhì)量，好的趨勢在延續(xù)，蛻變邏輯越來越硬，但這并未完全展現(xiàn)其全部成就。

　　今年以來，泰它西普、維迪西妥單抗均有諸多新里程碑進展，前者重癥肌無力適應(yīng)癥獲批，干燥綜合征三期臨床成功，有望成為全球首個獲批的新藥；后者用于HER2+且伴有肝轉(zhuǎn)移的乳腺癌適應(yīng)癥獲批，聯(lián)合治療一線尿路上皮癌（UC）適應(yīng)癥上市申請獲受理，聯(lián)合治療一線HER2低表達胃癌的III期臨床已啟動，已開始入組病人。

　　除了以上兩個已上市產(chǎn)品，RC148、RC278、RC288等管線也在快速推進，為其未來增長打開空間。

　　BD更是持續(xù)破局。其與Vor Biopharma達成42.3億美元合作，泰它西普成功“出海”；隨后又牽手全球眼科巨頭參天制藥，將RC28-E價值最大化。

　　從半年報不難看出，榮昌生物在加速前進，一個Biopharma的雛形正在形成。

　　創(chuàng)新厚積薄發(fā)，高增長成為常態(tài)

　　最新半年報顯示，榮昌生物延續(xù)了高增長的勢頭：

　　上半年，公司營收達10.98億元，同比增長48%。這得益于公司兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗銷售的持續(xù)放量。

　　隨著收入的持續(xù)增長，榮昌生物的盈利能力也不斷得到增強。一個關(guān)鍵指標(biāo)是毛利率的持續(xù)攀升，從2024年一季度的77.5%提升至當(dāng)前的84.06%。這反映出公司已經(jīng)度過市場導(dǎo)入期，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

　　自2024年以來，公司營收增速均遠超成本增速，尤其今年上半年，營業(yè)總成本僅增長0.22%，進一步印證經(jīng)營杠桿的顯著優(yōu)化。

　　更值得期待的是，隨著新適應(yīng)癥的陸續(xù)獲批，將為公司增添新的增長動力。

　　上半年，泰它西普獲批一大適應(yīng)癥——重癥肌無力，維迪西妥單抗用于HER2+且伴有肝轉(zhuǎn)移的乳腺癌適應(yīng)癥也獲得批準。

　　新適應(yīng)癥的獲批，將會極大提高其商業(yè)化潛力。以重癥肌無力為例，其雖屬罕見病，但臨床未滿足需求不容小覷。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，我國重癥肌無力患者人數(shù)約為21.67萬，有效療法稀缺。也正因此，我國治療重癥肌無力的創(chuàng)新藥物的峰值預(yù)期將達10億美元。顯然，泰它西普距離成為一款大單品越來越近。

　　而這僅僅是開始，榮昌生物還在積極拓展新適應(yīng)癥、出海，挖掘更大價值。

　　泰它西普即將解鎖干燥綜合征、IgA腎病適應(yīng)癥。其中，干燥綜合征國內(nèi)III期臨床研究已達主要終點，公司計劃三季度向國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心(CDE)，遞交這兩項適應(yīng)癥的上市申請。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文測算，國內(nèi)有超230萬名IgA腎病患者，這個龐大的患者群體存在巨大的未被滿足的臨床需求。而中國干燥綜合征患病率為0.3%-0.7%，且呈上升趨勢，全球尚未有生物制劑獲批，而泰它西普進度領(lǐng)先，有望成為首個獲批的新藥。

　　維迪西妥單抗在尿路上皮癌、胃癌兩個適應(yīng)癥前線療法的潛力，也正在一步步顯現(xiàn)。

　　在尿路上皮癌領(lǐng)域，維迪西妥單抗不斷突破，從ADC單藥到聯(lián)合免疫治療，從晚期后線到晚期一線。7月8日，維迪西妥單抗聯(lián)合治療HER2表達的一線尿路上皮癌適應(yīng)癥上市申請獲受理。

　　在胃癌領(lǐng)域，維迪西妥單抗的研究已覆蓋HER2高中低表達，有望為近半胃癌患者帶去新的精準治療方案（在胃癌患者中約有40%-45%為HER2表達的胃癌）。

　　2025年ASCO年會上，維迪西妥單抗聯(lián)合特瑞普利單抗及化療/曲妥珠單抗一線治療晚期胃癌的口頭報告，該研究覆蓋HER2高中低表達患者，顯示出良好療效，引發(fā)市場關(guān)注。與此同時，維迪西妥單抗還在探索改寫圍手術(shù)期治療的格局。在尿路上皮癌、胃癌等領(lǐng)域，開展了諸多針對輔助治療/新輔助治療的適應(yīng)癥研究。一旦有所突破，患者人群將大幅增長。

　　在滿足更多未被滿足臨床需求的同時，榮昌生物將收獲相應(yīng)的商業(yè)回報，高增長也將自然而然成為一種常態(tài)。

　　聚焦、高效，邁向盈虧平衡點

　　本次半年報，榮昌生物另一大亮點在于，其高增長并不是以增加銷售費用投入為代價換來的。

　　自2024年以來，在營收高增長的同時，公司費用率呈持續(xù)下降趨勢。這一良好態(tài)勢在今年上半年得以延續(xù)，銷售費用率為47.9%，同比下降4.6個百分點。

　　此前，公司管理層曾透露2025年銷售費用率有望控制在50%內(nèi)，如今這一目標(biāo)的實現(xiàn)路徑越來越清晰。這背后，得益于公司在自免、腫瘤領(lǐng)域的聚焦以及降本增效戰(zhàn)略的持續(xù)推進。

　　榮昌生物通過深耕自免和腫瘤治療領(lǐng)域，運營效率正不斷提升。公司從0搭建起的自免、腫瘤專業(yè)化商業(yè)運營團隊，已具備體系化作戰(zhàn)能力。截至上半年，兩大核心產(chǎn)品已獲準入均超1000家醫(yī)院，商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)逐步釋放。

　　同時，管理費用、研發(fā)費用也得到有效控制與優(yōu)化。其中，管理費用為1.46億元，同比呈下降趨勢；研發(fā)費用為6.47億元，同比下降19.7%。

　　研發(fā)費用得到優(yōu)化，并不意味著縮減了未來的預(yù)期。相反，這是榮昌生物不斷優(yōu)化在研產(chǎn)品管線，通過更精確的項目評估和資源分配策略，進而提升公司研發(fā)投入的整體效益。

　　顯然，榮昌生物整體精細化管理能力不斷強化，加上營收持續(xù)增長，減虧趨勢明顯。上半年，公司虧損額同比下降幅度達42.4%。

　　對于榮昌生物而言，隨著銷售規(guī)模進一步擴大及拓展新適應(yīng)癥，公司高效的運營體系與規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)釋放，費用率仍有下行空間。這無疑釋放出一個明確的信號：其正快速邁向盈虧平衡點。

　　與此同時，BD則為公司帶來了可觀的現(xiàn)金流和盈利支撐。比如，泰它西普海外權(quán)益授權(quán)給Vor Bio，收到4500萬美元的首付款，其總交易額42.3億美元，此外榮昌生物還獲得Vor Bio23%的股權(quán)，成為其第一大股東，也將獲得潛在的巨大股權(quán)收益。

　　再比如，榮昌生物日前與參天制藥就RC28-E達成的首付款2.5億元、總額12.95億元的合作，這將直接增厚榮昌生物的業(yè)績。

　　考慮到RC28-E計劃年底前申報糖尿病黃斑水腫適應(yīng)癥的上市申請，明年申報濕性老年黃斑變性適應(yīng)癥，后續(xù)開發(fā)及監(jiān)管里程碑款、銷售分成也會源源不斷。

　　而榮昌生物選擇在此時與參天制藥達成合作，也是其聚焦與高效、價值最大化的選擇，通過借助后者超130年的眼科專業(yè)積累和龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，有望推動RC28-E迅速放量。

　　整體而言，規(guī)模與效率雙升，榮昌生物高質(zhì)量增長的路徑，清晰可見。

　　確定性與想象性雙擊，加速蛻變

　　對于創(chuàng)新藥企而言，當(dāng)下業(yè)績固然重要，但未來價值更取決于管線厚度，確定性與想象性同樣重要，這也正是榮昌生物能夠加速蛻變的核心。

　　確定性在于經(jīng)歷周期洗禮，榮昌生物已然具備持續(xù)穿越周期的實力與底氣。這源于公司已經(jīng)被驗證過的研發(fā)、商業(yè)化能力，泰它西普和維迪西妥單抗加速放量，公司自我造血能力不斷提高；也源于公司持續(xù)得到國內(nèi)外資本深度認可，5月完成8億港幣再融資后，BD不斷破局，持續(xù)改善財務(wù)狀況，充實彈藥庫。

　　想象性則在于，榮昌生物具備持續(xù)孵化出重量級產(chǎn)品的能力。目前，其具有層次感的管線梯隊已成型，共有7個自主研發(fā)的創(chuàng)新藥物處于不同的臨床開發(fā)階段，正在開展的臨床試驗數(shù)十項。

　　這背后，是公司緊跟時代發(fā)展，正持續(xù)進化。典型的是其在ADC方面的布局，已進入下一代技術(shù)平臺。

　　其中，采用新一代偶聯(lián)技術(shù)及毒素的ADC藥物分子RC278，目前已實現(xiàn)首例病人入組。這是一款具有FIC/BIC潛力的ADC分子，獨特的設(shè)計和機制使其在治療實體瘤方面具有較大潛力。另一款是采用新一代偶聯(lián)及毒素技術(shù)的雙抗ADC RC288，目前正在IND準備階段。

　　在ADC競爭日益激烈的背景下，技術(shù)平臺的升級及多靶點的探索，將幫助榮昌生物保持領(lǐng)先優(yōu)勢。與此同時，其在雙抗領(lǐng)域的布局也不斷迎來突破。

　　8月8日，其自研的PD-1/VEGF雙抗RC148獲批在美國開展Ⅱ期臨床，為加速推進研發(fā)的國際化和后續(xù)Ⅲ期臨床奠定了基礎(chǔ)；19日，RC148正式被CDE納入突破性治療藥物品種，這有助于加快臨床開發(fā)進程。

　　PD-(L)1/VEGF雙抗發(fā)展勢頭正盛，跨國大藥企屢次掃貨國產(chǎn)分子，RC148市場潛力同樣巨大。目前，RC148在中國開展的單藥及聯(lián)合治療晚期實體瘤臨床研究正在順利推進中，在國際化及IO雙抗與ADC聯(lián)用方面進度領(lǐng)先，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)值得期待。

　　整體來看，無論商業(yè)化、研發(fā)還是國際化，榮昌生物的節(jié)奏越來越好，確定性與想象性雙擊，加速向biopharma蛻變。

　　總結(jié)

　　創(chuàng)新藥研發(fā)之所以是一門高風(fēng)險的商業(yè)，不僅源于極高的技術(shù)門檻，更在于企業(yè)經(jīng)營管理的超強復(fù)雜度。

　　榮昌生物的可貴之處，在于其戰(zhàn)略的極致清晰與堅定——始終瞄準全球未被滿足的重大臨床需求，持續(xù)推出原創(chuàng)性生物藥物。

　　尤為關(guān)鍵的是，其對發(fā)展節(jié)奏的精準拿捏：

　　在前期發(fā)展階段，公司并非一味追求速度，而是潛心深耕，筑牢研發(fā)能力與商業(yè)化基礎(chǔ)盤。待根基穩(wěn)固，便全力出擊，開啟加速引擎。

　　這種厚積薄發(fā)的發(fā)展節(jié)奏，正是榮昌生物持續(xù)創(chuàng)造價值、蛻變的核心邏輯所在。如今，其已步入全新階段，未來勢必會為患者帶來更多選擇，也將為行業(yè)提供寶貴的發(fā)展啟示。